Niedrige Zinsen haben Vorteile … und Kosten

Ende Dezember 2007 erkannten die meisten Ökonomen, dass sich die Wirtschaft verlangsamte. Nur wenige prognostizierten eine Rezession. Wie die meisten professionellen Prognostiker unterschätzte das Federal Open Market Committee (FOMC) zunächst die Schwere der Rezession. Im Januar 2008 prognostizierte das FOMC, dass die Arbeitslosenquote im vierten Quartal 2010 durchschnittlich 5 Prozent betragen würde.1 Doch Ende 2008, als sich die Wirtschaft inmitten einer tiefen Rezession befand, war die Arbeitslosenquote auf etwa 7,5 Prozent gestiegen; ein Jahr später erreichte sie 10 Prozent.

Die Fed reagierte zweigleisig auf die Rezession und die Finanzkrise. Einerseits hat es einige unkonventionelle Maßnahmen ergriffen, wie den Kauf von hypothekenbesicherten Wertpapieren im Wert von 1,25 Billionen US-Dollar.2 Auf der anderen Seite senkte das FOMC im Dezember 2008 sein Zinsziel auf nahezu Null und signalisierte dann seine Absicht, ein Niedrigzinsumfeld für einen „längeren Zeitraum“ aufrechtzuerhalten.“ Diese politische Aktion erinnert an die Episode 2003-2004, als das FOMC seinen Zielsatz für Bundesmittel von Juni 2003 bis Juni 2004 bei 1 Prozent belief.

In jüngster Zeit haben einige Ökonomen begonnen, die Kosten und Vorteile der Aufrechterhaltung extrem niedriger kurzfristiger Zinssätze über einen längeren Zeitraum zu diskutieren.3

Vorteile niedriger Zinssätze

In einer Marktwirtschaft fließen Ressourcen in der Regel in Aktivitäten, die ihre Rendite für die vom Kreditgeber getragenen Risiken maximieren. Zinssätze (bereinigt um die erwartete Inflation und andere Risiken) dienen als Marktsignale für diese Renditen. Obwohl die Renditen von Branche zu Branche unterschiedlich sein werden, hat die Wirtschaft auch einen natürlichen Zinssatz, der von den Faktoren abhängt, die zur Bestimmung der langfristigen durchschnittlichen Wachstumsrate beitragen, wie z. B. den Spar- und Investitionsraten des Landes.4 In Zeiten schwächerer Konjunktur kann die Geldpolitik ihr (inflationsbereinigtes) Zinsziel vorübergehend unter den natürlichen Zinssatz der Wirtschaft drücken, was die realen Kreditkosten senkt. Dies wird manchmal als „gegen den Wind lehnen“ bezeichnet.“ 5

Für die meisten Ökonomen besteht der Hauptvorteil niedriger Zinssätze in ihrer stimulierenden Wirkung auf die Wirtschaftstätigkeit. Durch die Senkung der Zinssätze kann die Fed dazu beitragen, die Ausgaben der Unternehmen für Investitionsgüter anzukurbeln — was auch der langfristigen Leistung der Wirtschaft zugute kommt – und die Ausgaben der privaten Haushalte für Privathaushalte oder langlebige Konsumgüter wie Autos anzukurbeln.6 Zum Beispiel sind die Verkäufe von Eigenheimen im Allgemeinen höher, wenn die Hypothekenzinsen 5 Prozent betragen, als wenn sie 10 Prozent betragen.

Ein zweiter Vorteil der niedrigen Zinsen ist die Verbesserung der Bankbilanzen und der Kreditvergabefähigkeit der Banken. Während der Finanzkrise wurde festgestellt, dass viele Banken, insbesondere einige der größten Banken, unterkapitalisiert waren, was ihre Fähigkeit zur Kreditvergabe in der Anfangsphase der Erholung einschränkte.

Indem die Fed die kurzfristigen Zinssätze niedrig hält, trägt sie zur Rekapitalisierung des Bankensystems bei, indem sie dazu beiträgt, die Nettozinsmarge (NIM) der Branche zu erhöhen, was ihre Gewinnrücklagen und damit ihr Kapital erhöht.7 Zwischen dem vierten Quartal 2008, als das FOMC seinen Zielsatz für Bundesmittel auf praktisch Null senkte, und dem ersten Quartal 2010 stieg der NIM um 21 Prozent, den höchsten Stand seit mehr als sieben Jahren. Die Höhe der Handels- und Industriekredite in den Bankbilanzen ging jedoch von ihrem Höchststand im Oktober 2008 bis Juni 2010 um fast 25 Prozent zurück. Dies deutet darauf hin, dass möglicherweise andere Faktoren dazu beitragen, die Kreditvergabe durch die Banken einzuschränken.

Ein dritter Vorteil niedriger Zinsen besteht darin, dass sie die Vermögenspreise erhöhen können. Wenn die Fed die Geldmenge erhöht, hat die Öffentlichkeit mehr Geldguthaben, als sie halten möchte. Als Reaktion darauf nutzen die Menschen diese überschüssigen Guthaben, um ihren Kauf von Waren und Dienstleistungen sowie von Vermögenswerten wie Häusern oder Unternehmensaktien zu steigern. Die gestiegene Nachfrage nach diesen Vermögenswerten, alles andere gleich, erhöht ihren Preis.8

Die Zinssenkung zur Erhöhung der Vermögenspreise kann ein zweischneidiges Schwert sein. Einerseits erhöhen höhere Vermögenspreise das Vermögen der Haushalte (was die Ausgaben ankurbeln kann) und senken die Kosten für die Finanzierung von Kapitalkäufen für Unternehmen. Auf der anderen Seite fördern niedrige Zinssätze übermäßige Kreditaufnahme und höhere Schulden.

Kosten niedriger Zinsen

Ebenso wie es Vorteile gibt, gibt es Kosten, die damit verbunden sind, die Zinssätze für einen längeren Zeitraum unter diesem natürlichen Niveau zu halten. Einige argumentieren, dass die längere Niedrigzinsphase (unter dem natürlichen Zinssatz) von Juni 2003 bis Juni 2004 maßgeblich zum Immobilienboom und zum deutlichen Anstieg der Verschuldung der privaten Haushalte im Verhältnis zu den Einkommen nach Steuern beigetragen habe.9 Ohne eine starke Verpflichtung zur langfristigen Kontrolle der Inflation ist das Risiko einer höheren Inflation ein potenzieller Preis dafür, dass die Fed den realen Leitzins unter dem natürlichen Zinssatz der Wirtschaft hält. Zum Beispiel weisen einige auf die 1970er Jahre hin, als die Fed die Zinssätze nicht schnell genug oder hoch genug erhöhte, um die sogenannte Große Inflation zu verhindern.

Sonstige Kosten sind mit sehr niedrigen Zinsen verbunden. Erstens bieten niedrige Zinssätze einen starken Anreiz, eher auszugeben als zu sparen. Kurzfristig mag dies keine große Rolle spielen, aber über einen längeren Zeitraum bestrafen niedrige Zinsen Sparer und diejenigen, die stark auf Zinserträge angewiesen sind. Seit dem Höchststand von 1,33 Billionen US-Dollar im dritten Quartal 2008 sind die persönlichen Zinserträge um 128 Milliarden US-Dollar oder 9,6 Prozent zurückgegangen.

Eine zweite Folge sehr niedriger Zinsen fließt aus der ersten. In einer Welt mit sehr niedrigen realen Renditen beginnen Einzelpersonen und Investoren, nach Vermögenswerten mit höherer Rendite zu suchen. Seit der Umstellung des FOMC auf einen Zielsatz für Bundesfonds nahe Null sind die Renditen für 10-jährige Staatsanleihen netto auf weniger als 3 Prozent gefallen, während die Geldmarktzinsen unter 1 Prozent gefallen sind. Natürlich haben die bestehenden Anleihegläubiger in diesem Zeitraum einen erheblichen Kapitalzuwachs verzeichnet. Diejenigen, die höhere Nominalzinsen wünschen, könnten stattdessen versucht sein, spekulativere, renditestärkere Anlagen zu suchen.

In den Jahren 2003-2004 entschieden sich viele Anleger, die vor ähnlichen Entscheidungen standen, stark in Subprime-hypothekenbesicherte Wertpapiere zu investieren, da sie zu dieser Zeit als relativ risikoadjustierte Renditen wahrgenommen wurden. Wenn wirtschaftliche Ressourcen spekulativere Aktivitäten finanzieren, steigt das Risiko einer Finanzkrise — insbesondere, wenn dabei überschüssige Fremdkapitalbeträge eingesetzt werden. In diesem Sinne glauben einige Ökonomen, dass Banken und andere Finanzinstitute tendenziell größere Risiken eingehen, wenn die Zinssätze über einen längeren Zeitraum auf einem sehr niedrigen Niveau gehalten werden.10

Ökonomen haben einige andere Kosten identifiziert, die mit sehr niedrigen Zinssätzen verbunden sind. Erstens, wenn die kurzfristigen Zinssätze im Vergleich zu den langfristigen Zinssätzen niedrig sind, können Banken und andere Finanzinstitute in langfristige Vermögenswerte wie Staatsanleihen überinvestieren. Wenn die Zinssätze unerwartet steigen, wird der Wert dieser Vermögenswerte fallen (Anleihekurse und Renditen bewegen sich in entgegengesetzte Richtungen), was die Banken erheblichen Verlusten aussetzt.

Zweitens verringern niedrige kurzfristige Zinssätze die Rentabilität von Geldmarktfonds, die für viele große Unternehmen wichtige Anbieter kurzfristiger Kredite sind. (Ein Beispiel ist der Commercial Paper Markt.) Von Anfang Januar 2009 bis Anfang August 2010 sank die Bilanzsumme der Geldmarktfonds von etwas mehr als 3,9 Billionen US-Dollar auf rund 2,8 Billionen US-Dollar.

Schließlich hat der Präsident der Fed von St. Louis, James Bullard, argumentiert, dass das Versprechen der Fed, die Zinssätze für einen „längeren Zeitraum“ niedrig zu halten, zu einer deflationären Wirtschaft nach japanischem Vorbild führen könnte.11 Dies könnte im Falle eines Schocks auftreten, der die Inflation auf ein extrem niedriges Niveau drückt — möglicherweise unter Null. Wenn die Fed nicht in der Lage ist, die Zinsen unter Null zu senken, könnten die tatsächliche und die erwartete Deflation anhalten, was bei allem anderen die realen Kosten für den Schuldendienst erhöhen würde (dh die Einkommen sinken im Verhältnis zur Verschuldung).

Endnoten

1. Diese Projektionen sind der Mittelpunkt (Durchschnitt) der zentralen Tendenz der Wirtschaftsprojektionen des FOMC. Die zentrale Tendenz schließt die drei höchsten und drei niedrigsten Projektionen aus.
2. Der Kauf von Mortgage-Backed Securities (MBS) war ein Schlüsselfaktor für die mehr als Verdoppelung des Wertes der Vermögenswerte in der Bilanz der Fed. Diese Maßnahme wird manchmal als quantitative Lockerung bezeichnet.
3. Siehe den Jahresbericht 2010 der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) und Rajan.
4. In diesem Fall beziehen sich Investitionen auf Ausgaben von Unternehmen für Ausrüstung, Software und Strukturen. Dies schließt Humankapital aus, das Ökonomen auch für die Generierung langfristigen Wirtschaftswachstums als von entscheidender Bedeutung erachten.
5. Siehe Gavin für eine nichttechnische Diskussion der Theorie, die den realen Zinssatz und die Konsumausgaben verbindet. In diesem Rahmen sollte die reale Rate negativ sein, wenn der Verbrauch sinkt.
6. Durch die Senkung der kurzfristigen Zinssätze neigt die Fed dazu, die langfristigen Zinssätze wie Hypothekenzinsen oder langfristige Unternehmensanleihen zu senken. Dieser Effekt kann jedoch ausgeglichen werden, wenn die Märkte erkennen, dass die Maßnahmen des FOMC die erwartete langfristige Inflationsrate erhöhen.
7. Die Nettozinsmarge (Net Interest Margin, NIM) ist die Differenz zwischen dem Zinsaufwand, den eine Bank zahlt (ihre Kapitalkosten), und dem Zinsertrag, den eine Bank für die von ihr gewährten Kredite erhält.
8. Dies ist die standardmäßige monetaristische Erklärung, aber es gibt andere Erklärungen. Siehe Mishkin für eine Zusammenfassung.
9. Siehe Taylor sowie Bernankes Widerlegung.
10. Siehe Jimenez, Ongena und Peydro.
11. Siehe Bullard.

Bank für internationalen Zahlungsausgleich. 80. Jahresbericht, Juni 2010.

Bernanke, Ben S. „Geldpolitik und die Immobilienblase.“ Auf der Jahrestagung der American Economic Association, Atlanta, Ga., Jan. 3, 2010.

Bullard, James. „Sieben Gesichter der Gefahr.“ Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September-Oktober 2010, Vol. 92, Nr. 5, S. 339-52.

Gavin, William T. „Geldpolitische Haltung: Die Sicht der Konsumausgaben.“ Ökonomische Synopsen, Nr. 41 (2009). Siehe http://research.stlouisfed.org/publications/es/09/ES0941.pdf

Jimenez, Gabriel; Ongena, Steven; und Peydro, Jose-Luis. „Gefährliche Zeiten für die Geldpolitik: Was sagen dreiundzwanzig Millionen Bankkredite über die Auswirkungen der Geldpolitik auf das Kreditrisiko aus?“ Arbeitspapier, Sept. 12, 2007.

Mishkin, Frederic S. „Symposium über den geldpolitischen Transmissionsmechanismus.“ Perspektiven der Wirtschaftspolitik, Vol. 9, Nr. 4, Herbst 1995, S. 3-10.

Rajan, Raghuram. „Bernanke muss die Ära der extrem niedrigen Zinsen beenden.“ Financial Times, 29.Juli 2010, S. 9.

Taylor, John B. „Wohnungs- und Geldpolitik.“ Ein Symposium in Jackson Hole, Wyoming., gesponsert von der Federal Reserve Bank of Kansas City (2007), S. 463-76. Siehe www.kansascityfed.org/PUBLICAT/SYMPOS/2007/PDF/Taylor_0415.pdf