À la fin de décembre 2007, la plupart des économistes ont réalisé que l’économie ralentissait. Cependant, très peu prédisaient une récession pure et simple. Comme la plupart des prévisionnistes professionnels, le Federal Open Market Committee (FOMC) a d’abord sous-estimé la gravité de la récession. En janvier 2008, le FOMC prévoyait que le taux de chômage au quatrième trimestre de 2010 serait en moyenne de 5%.1 Mais à la fin de 2008, alors que l’économie était en pleine récession, le taux de chômage était passé à environ 7,5 %; un an plus tard, il atteignait 10 %.
La Fed a utilisé une réponse à double voie à la récession et à la crise financière. D’une part, il a adopté des politiques non conventionnelles, telles que l’achat de 1,25 billion de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires.2 D’autre part, le FOMC a réduit son objectif de taux d’intérêt à un niveau proche de zéro en décembre 2008, puis a fait part de son intention de maintenir un environnement de taux d’intérêt bas pendant une période prolongée. »Cette action politique n’est pas sans rappeler l’épisode de 2003-2004, lorsque le FOMC a maintenu son taux cible des fonds fédéraux à 1% de juin 2003 à juin 2004.
Récemment, certains économistes ont commencé à discuter des coûts et des avantages du maintien de taux d’intérêt à court terme extrêmement bas pendant une période prolongée.3
Avantages des taux d’intérêt bas
Dans une économie de marché, les ressources ont tendance à être affectées à des activités qui maximisent leurs rendements pour les risques supportés par le prêteur. Les taux d’intérêt (ajustés en fonction de l’inflation attendue et d’autres risques) servent de signaux de marché pour ces taux de rendement. Bien que les rendements diffèrent d’une industrie à l’autre, l’économie a également un taux d’intérêt naturel qui dépend des facteurs qui aident à déterminer son taux de croissance moyen à long terme, tels que les taux d’épargne et d’investissement du pays.4 Pendant les périodes où l’activité économique faiblit, la politique monétaire peut pousser temporairement son objectif de taux d’intérêt (corrigé de l’inflation) en dessous du taux naturel de l’économie, ce qui réduit le coût réel de l’emprunt. Ceci est parfois connu sous le nom de « appuyé contre le vent. »5
Pour la plupart des économistes, le principal avantage des taux d’intérêt bas est son effet stimulant sur l’activité économique. En réduisant les taux d’intérêt, la Fed peut aider à stimuler les dépenses des entreprises en biens d’équipement — ce qui contribue également à la performance à long terme de l’économie – et peut aider à stimuler les dépenses des ménages en maisons ou en biens de consommation durables comme les automobiles.6 Par exemple, les ventes de maisons sont généralement plus élevées lorsque les taux hypothécaires sont de 5 % que s’ils sont de 10 %.
Un deuxième avantage de la faiblesse des taux d’intérêt est l’amélioration des bilans bancaires et de la capacité des banques à prêter. Pendant la crise financière, de nombreuses banques, en particulier certaines des plus grandes, se sont révélées sous-capitalisées, ce qui a limité leur capacité à accorder des prêts pendant les premières étapes de la reprise.
En maintenant les taux d’intérêt à court terme bas, la Fed contribue à recapitaliser le système bancaire en contribuant à augmenter la marge nette d’intérêt (NIM) du secteur, ce qui augmente ses bénéfices non répartis et donc son capital.7 Entre le quatrième trimestre de 2008, lorsque le FOMC a réduit son taux cible des fonds fédéraux à pratiquement zéro, et le premier trimestre de 2010, le NIM a augmenté de 21 %, son niveau le plus élevé en plus de sept ans. Pourtant, le montant des prêts commerciaux et industriels dans les bilans bancaires a diminué de près de 25 % entre son pic d’octobre 2008 et juin 2010. Cela suggère que d’autres facteurs contribuent peut-être à restreindre les prêts bancaires.
Un troisième avantage des taux d’intérêt bas est qu’ils peuvent augmenter les prix des actifs. Lorsque la Fed augmente la masse monétaire, le public se retrouve avec plus de soldes monétaires qu’il ne veut en détenir. En réponse, les gens utilisent ces soldes excédentaires pour augmenter leurs achats de biens et de services, ainsi que d’actifs comme des maisons ou des actions d’entreprises. La demande accrue pour ces actifs, toutes choses égales par ailleurs, augmente leur prix.8
La baisse des taux d’intérêt pour augmenter les prix des actifs peut être une arme à double tranchant. D’une part, la hausse des prix des actifs augmente la richesse des ménages (ce qui peut stimuler les dépenses) et réduit le coût de financement des achats de capital pour les entreprises. D’un autre côté, les taux d’intérêt bas encouragent les emprunts excédentaires et les niveaux d’endettement plus élevés.
Coûts des taux d’intérêt bas
Tout comme il y a des avantages, il y a des coûts associés au maintien des taux d’intérêt en dessous de ce niveau naturel pendant une période prolongée. Certains soutiennent que la période prolongée de taux d’intérêt bas (inférieurs à son taux naturel) de juin 2003 à juin 2004 a été un facteur clé de l’essor du logement et de l’augmentation marquée de l’endettement des ménages par rapport aux revenus après impôt.9 Sans un engagement ferme à contrôler l’inflation à long terme, le risque d’une inflation plus élevée est l’un des coûts potentiels du maintien par la Fed du taux réel des fonds fédéraux en dessous du taux d’intérêt naturel de l’économie. Par exemple, certains évoquent les années 1970, lorsque la Fed n’a pas relevé les taux d’intérêt assez rapidement ou assez élevés pour empêcher ce qui est devenu connu sous le nom de Grande inflation.
D’autres coûts sont associés à des taux d’intérêt très bas. Premièrement, les taux d’intérêt bas constituent une puissante incitation à dépenser plutôt qu’à épargner. À court terme, cela n’a peut-être pas beaucoup d’importance, mais sur une plus longue période, les faibles taux d’intérêt pénalisent les épargnants et ceux qui dépendent fortement des revenus d’intérêts. Depuis qu’il a atteint un sommet de 1,33 billion de dollars au troisième trimestre de 2008, les revenus d’intérêts personnels ont diminué de 128 milliards de dollars, soit 9,6 %.
Un deuxième coût de taux d’intérêt très bas découle du premier. Dans un monde où les rendements réels sont très faibles, les particuliers et les investisseurs commencent à rechercher des actifs à rendement plus élevé. Depuis que le FOMC est passé à un taux cible des fonds fédéraux proche de zéro, les rendements des titres du Trésor à 10 ans sont tombés, en net, à moins de 3%, tandis que les taux du marché monétaire sont tombés en dessous de 1%. Bien entendu, les détenteurs d’obligations existants ont connu une importante plus-value du capital au cours de cette période. Cependant, ceux qui souhaitent des taux nominaux plus élevés pourraient plutôt être tentés de rechercher des investissements plus spéculatifs et à plus haut rendement.
En 2003-2004, de nombreux investisseurs, confrontés à des choix similaires, ont choisi d’investir massivement dans des titres adossés à des prêts hypothécaires à risque, car ils étaient perçus à l’époque comme offrant des rendements ajustés au risque relativement élevés. Lorsque les ressources économiques financent des activités plus spéculatives, le risque de crise financière augmente, en particulier si des montants de levier excessifs sont utilisés dans le processus. Dans cette optique, certains économistes estiment que les banques et autres institutions financières ont tendance à prendre plus de risques lorsque les taux sont maintenus à des niveaux très bas pendant une longue période.10
Les économistes ont identifié quelques autres coûts associés à des taux d’intérêt très bas. Premièrement, si les taux d’intérêt à court terme sont faibles par rapport aux taux à long terme, les banques et autres institutions financières peuvent surinvestir dans des actifs à long terme, tels que des titres du Trésor. Si les taux d’intérêt augmentent de manière inattendue, la valeur de ces actifs baissera (les prix des obligations et les rendements évoluent dans des directions opposées), exposant les banques à des pertes substantielles.
Deuxièmement, les faibles taux d’intérêt à court terme réduisent la rentabilité des fonds du marché monétaire, qui sont des fournisseurs clés de crédit à court terme pour de nombreuses grandes entreprises. (Un exemple est le marché du papier commercial.) Du début de janvier 2009 au début d’août 2010, l’actif total des fonds communs de placement du marché monétaire est passé d’un peu plus de 3,9 billions de dollars à environ 2,8 billions de dollars.
Enfin, le président de la Fed de St. Louis, James Bullard, a fait valoir que la promesse de la Fed de maintenir des taux d’intérêt bas pendant une « période prolongée » pourrait conduire à une économie déflationniste à la japonaise.11 Cela pourrait se produire en cas de choc qui pousse l’inflation à des niveaux extrêmement bas — peut-être en dessous de zéro. La Fed étant incapable de baisser ses taux en dessous de zéro, la déflation réelle et attendue pourrait persister, ce qui, toutes choses égales par ailleurs, augmenterait le coût réel du service de la dette (c’est-à-dire que les revenus chutent par rapport à la dette).
Notes
- Ces projections sont le point médian (moyenne) de la tendance centrale des projections économiques du FOMC. La tendance centrale exclut les trois projections les plus élevées et les trois projections les plus basses.
- L’achat de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) a été un facteur clé dans le plus que doublement de la valeur des actifs au bilan de la Fed. Cette action est parfois appelée assouplissement quantitatif.
- Voir le Rapport annuel 2010 de la Banque des règlements internationaux (BRI) et Rajan.
- Dans ce cas, l’investissement désigne les dépenses des entreprises en équipement, en logiciels et en structures. Cela exclut le capital humain, que les économistes considèrent également comme d’une importance capitale pour générer une croissance économique à long terme.
- Voir Gavin pour une discussion non technique de la théorie liant le taux d’intérêt réel et les dépenses de consommation. Dans ce cadre, le taux réel devrait être négatif en cas de baisse de la consommation.
- En abaissant les taux d’intérêt à court terme, la Fed a tendance à réduire les taux d’intérêt à long terme, tels que les taux hypothécaires ou les taux d’obligations de sociétés à long terme. Cependant, cet effet peut être compensé si les marchés perçoivent que les actions du FOMC augmentent le taux d’inflation attendu à long terme.
- La marge d’intérêt nette (NIM) est la différence entre les frais d’intérêt qu’une banque paie (son coût de fonds) et les revenus d’intérêt qu’une banque reçoit sur les prêts qu’elle accorde.
- C’est l’explication monétariste standard, mais il y a d’autres explications. Voir Mishkin pour un résumé.
- Voir Taylor, ainsi que la réfutation de Bernanke.
- Voir Jimenez, Ongena et Peydro.
- Voir Bullard.
Banque des règlements internationaux. 80e Rapport annuel, juin 2010.
Bernanke, Ben S. « La politique monétaire et la bulle immobilière. »Lors de la Réunion annuelle de l’American Economic Association, Atlanta, Géorgie., Jan. 3, 2010.
Bullard, James. » Sept visages du Péril. » » Revue de la Federal Reserve Bank of St. Louis, septembre-octobre 2010, Vol. 92, no 5, p. 339 à 52.
Gavin, William T. « Monetary Policy Stance: The View from Consumption Spending. »Synopsis économiques, No 41 (2009). Voir http://research.stlouisfed.org/publications/es/09/ES0941.pdf
Jimenez, Gabriel; Ongena, Steven; et Peydro, Jose-Luis. « Temps Dangereux pour la Politique Monétaire: Que Disent Vingt-Trois Millions De Prêts Bancaires Sur les Effets de la Politique Monétaire sur le Risque De Crédit? » Document de travail, sept. 12, 2007.
Mishkin, Frederic S. « Symposium sur le Mécanisme de Transmission de la politique monétaire. » Le Journal des perspectives économiques, vol. 9, No 4, automne 1995, p. 3 à 10.
Rajan, Raghuram. » Bernanke Doit Mettre Fin à l’ère des Taux ultra-bas. » Financial Times, 29 juillet 2010, p. 9.
Taylor, John B. « Housing and Monetary Policy. » Un symposium à Jackson Hole, Wyoming., parrainé par la Banque de réserve fédérale de Kansas City (2007), pp. 463-76. Voir www.kansascityfed.org/PUBLICAT/SYMPOS/2007/PDF/Taylor_0415.pdf