Alla fine di dicembre 2007, la maggior parte degli economisti si rese conto che l’economia stava rallentando. Tuttavia, pochissimi prevedevano una recessione a titolo definitivo. Come la maggior parte dei previsori professionisti, il Federal Open Market Committee (FOMC) ha inizialmente sottovalutato la gravità della recessione. Nel gennaio 2008, il FOMC ha previsto che il tasso di disoccupazione nel quarto trimestre del 2010 sarebbe in media 5 per cento.1 Ma alla fine del 2008, con l’economia nel bel mezzo di una profonda recessione, il tasso di disoccupazione era salito a circa il 7,5 per cento; un anno dopo, ha raggiunto il 10 per cento.
La Fed ha impiegato una risposta a doppio binario alla recessione e alla crisi finanziaria. Da un lato, ha adottato alcune politiche non convenzionali, come l’acquisto di trillion 1.25 trilioni di titoli garantiti da ipoteca.2 D’altra parte, il FOMC ha ridotto il suo obiettivo di tasso di interesse a quasi zero nel dicembre 2008 e ha poi segnalato la sua intenzione di mantenere un contesto di tassi di interesse bassi per un periodo prolungato.”Questa azione politica ricorda l’episodio 2003-2004, quando il FOMC ha mantenuto il tasso obiettivo dei fondi federali all’ 1% da giugno 2003 a giugno 2004.
Recentemente, alcuni economisti hanno iniziato a discutere i costi e i benefici del mantenimento di tassi di interesse a breve termine estremamente bassi per un periodo prolungato.3
Benefici dei bassi tassi di interesse
In un’economia di mercato, le risorse tendono a fluire verso attività che massimizzano i loro rendimenti per i rischi a carico del creditore. I tassi di interesse (corretti per l’inflazione attesa e altri rischi) fungono da segnali di mercato di questi tassi di rendimento. Sebbene i rendimenti differiranno tra i settori, l’economia ha anche un tasso naturale di interesse che dipende da quei fattori che aiutano a determinare il suo tasso medio di crescita a lungo termine, come i tassi di risparmio e di investimento della nazione.4 Nei periodi in cui l’attività economica si indebolisce, la politica monetaria può spingere temporaneamente il suo obiettivo di tasso di interesse (corretto per l’inflazione) al di sotto del tasso naturale dell’economia, il che riduce il costo reale del debito. Questo è talvolta noto come ” appoggiato al vento.”5
Per la maggior parte degli economisti, il vantaggio principale dei bassi tassi di interesse è il suo effetto stimolante sull’attività economica. Riducendo i tassi di interesse, la Fed può aiutare a stimolare la spesa delle imprese in beni strumentali—che aiuta anche le prestazioni a lungo termine dell’economia-e può aiutare a stimolare le spese delle famiglie in case o beni di consumo durevoli come le automobili.6 Ad esempio, le vendite di case sono generalmente più elevati quando i tassi ipotecari sono 5 per cento che se sono 10 per cento.
Un secondo vantaggio dei bassi tassi di interesse è il miglioramento dei bilanci bancari e della capacità delle banche di concedere prestiti. Durante la crisi finanziaria, molte banche, in particolare alcune delle più grandi banche, sono risultate sottocapitalizzate, il che ha limitato la loro capacità di fare prestiti durante le fasi iniziali della ripresa.
Mantenendo bassi i tassi di interesse a breve termine, la Fed aiuta a ricapitalizzare il sistema bancario contribuendo ad aumentare il margine di interesse netto (NIM) del settore, che aumenta i suoi utili non distribuiti e, quindi, il suo capitale.7 Tra il quarto trimestre del 2008, quando il FOMC ha ridotto il tasso obiettivo dei fondi federali praticamente a zero, e il primo trimestre del 2010, il NIM è aumentato del 21 per cento, il suo livello più alto in più di sette anni. Tuttavia, l’importo dei prestiti commerciali e industriali sui bilanci bancari è diminuito di quasi il 25 per cento dal suo picco nell’ottobre 2008 a giugno 2010. Ciò suggerisce che forse altri fattori stanno contribuendo a frenare i prestiti bancari.
Un terzo vantaggio dei bassi tassi di interesse è che possono aumentare i prezzi delle attività. Quando la Fed aumenta l’offerta di moneta, il pubblico si trova con più saldi monetari di quanti ne voglia tenere. In risposta, le persone utilizzano questi saldi in eccesso per aumentare il loro acquisto di beni e servizi, nonché di beni come case o azioni aziendali. L’aumento della domanda di questi beni, tutti uguali, aumenta il loro prezzo.8
L’abbassamento dei tassi di interesse per aumentare i prezzi delle attività può essere un’arma a doppio taglio. Da un lato, l’aumento dei prezzi delle attività aumenta la ricchezza delle famiglie (che può aumentare la spesa) e riduce il costo del finanziamento degli acquisti di capitale per le imprese. D’altra parte, i bassi tassi di interesse incoraggiano l’eccesso di indebitamento e livelli di debito più elevati.
Costi di bassi tassi di interesse
Proprio come ci sono benefici, ci sono costi associati a mantenere i tassi di interesse al di sotto di questo livello naturale per un lungo periodo di tempo. Alcuni sostengono che il lungo periodo di bassi tassi di interesse (al di sotto del tasso naturale) da giugno 2003 a giugno 2004 ha contribuito in modo determinante al boom immobiliare e al marcato aumento del debito delle famiglie rispetto ai redditi al netto delle imposte.9 Senza un forte impegno a controllare l’inflazione nel lungo periodo, il rischio di un’inflazione più elevata è uno dei potenziali costi del mantenimento da parte della Fed del tasso reale dei fondi federali al di sotto del tasso di interesse naturale dell’economia. Ad esempio, alcuni indicano gli 1970, quando la Fed non ha alzato i tassi di interesse abbastanza velocemente o abbastanza alti da impedire quella che divenne nota come la Grande inflazione.
Altri costi sono associati a tassi di interesse molto bassi. In primo luogo, i bassi tassi di interesse forniscono un potente incentivo a spendere piuttosto che risparmiare. A breve termine, questo potrebbe non avere molta importanza, ma per un periodo di tempo più lungo, i bassi tassi di interesse penalizzano i risparmiatori e coloro che fanno molto affidamento sui redditi da interessi. Dal picco a trillion 1.33 trilioni nel terzo trimestre del 2008, il reddito da interessi personali è diminuito di $128 miliardi, o 9.6 per cento.
Un secondo costo di tassi di interesse molto bassi scorre dal primo. In un mondo di rendimenti reali molto bassi, gli individui e gli investitori iniziano a cercare attività a rendimento più elevato. Da quando il FOMC è passato a un tasso obiettivo vicino allo zero dei fondi federali, i rendimenti sui titoli del Tesoro a 10 anni sono scesi, al netto, a meno del 3%, mentre i tassi del mercato monetario sono scesi al di sotto dell ‘ 1%. Naturalmente, gli obbligazionisti esistenti hanno visto un significativo apprezzamento del capitale in questo periodo. Tuttavia, coloro che desiderano tassi nominali più elevati potrebbero invece essere tentati di cercare investimenti più speculativi e più redditizi.
Nel 2003-2004, molti investitori, di fronte a scelte simili, hanno scelto di investire pesantemente in titoli garantiti da mutui subprime poiché erano percepiti all’epoca per offrire rendimenti relativamente elevati corretti per il rischio. Quando le risorse economiche finanziano attività più speculative, il rischio di una crisi finanziaria aumenta, in particolare se nel processo vengono utilizzate quantità eccessive di leva finanziaria. In questo senso, alcuni economisti ritengono che le banche e le altre istituzioni finanziarie tendano a correre rischi maggiori quando i tassi vengono mantenuti a livelli molto bassi per un lungo periodo di tempo.10
Gli economisti hanno identificato alcuni altri costi associati a tassi di interesse molto bassi. In primo luogo, se i tassi di interesse a breve termine sono bassi rispetto ai tassi a lungo termine, le banche e altre istituzioni finanziarie possono investire eccessivamente in attività a lungo termine, come i titoli del Tesoro. Se i tassi di interesse aumentano inaspettatamente, il valore di tali attività diminuirà (i prezzi delle obbligazioni e i rendimenti si muovono in direzioni opposte), esponendo le banche a perdite sostanziali.
In secondo luogo, bassi tassi di interesse a breve termine riducono la redditività dei fondi del mercato monetario, che sono i principali fornitori di credito a breve termine per molte grandi imprese. (Un esempio è il mercato della carta commerciale.) Dai primi di gennaio 2009 ai primi di agosto 2010, le attività totali dei fondi comuni di investimento del mercato monetario sono diminuite da poco più di trillion 3,9 trilioni a circa trillion 2,8 trilioni.
Infine, il presidente della Fed di St. Louis James Bullard ha sostenuto che la promessa della Fed di mantenere bassi i tassi di interesse per un “periodo prolungato” potrebbe portare a un’economia deflazionistica in stile giapponese.11 Ciò potrebbe verificarsi in caso di shock che spinge l’inflazione a livelli estremamente bassi—forse sotto lo zero. Con la Fed incapace di abbassare i tassi sotto lo zero, la deflazione effettiva e prevista potrebbe persistere, il che, a parità di altre condizioni, aumenterebbe il costo reale del servizio del debito (cioè, i redditi diminuiscono rispetto al debito).
Note di chiusura
- Queste proiezioni rappresentano il punto medio (media) della tendenza centrale delle proiezioni economiche del FOMC. La tendenza centrale esclude le tre proiezioni più alte e tre più basse.
- L’acquisto di titoli garantiti da ipoteca (MBS) è stato un fattore chiave nel più che raddoppiare il valore delle attività nel bilancio della Fed. Questa azione è talvolta indicata come allentamento quantitativo.
- Cfr. la Relazione annuale 2010 della Banca dei Regolamenti internazionali (BRI) e Rajan.
- In questo caso, l’investimento si riferisce alle spese delle imprese per attrezzature, software e strutture. Ciò esclude il capitale umano, che gli economisti considerano anche di fondamentale importanza per generare una crescita economica a lungo termine.
- Vedi Gavin per una discussione non tecnica della teoria che collega il tasso di interesse reale e la spesa per consumi. In questo quadro, il tasso reale dovrebbe essere negativo se il consumo è in calo.
- Abbassando i tassi di interesse a breve termine, la Fed tende a ridurre i tassi di interesse a lungo termine, come i tassi ipotecari o i tassi delle obbligazioni societarie a lungo termine. Tuttavia, questo effetto può essere compensato se i mercati percepiscono che le azioni del FOMC aumentano il tasso di inflazione atteso a lungo termine.
- Il margine di interesse netto (NIM) è la differenza tra la spesa per interessi che una banca paga (il suo costo dei fondi) e il reddito da interessi che una banca riceve sui prestiti che fa.
- Questa è la spiegazione monetarista standard, ma ci sono altre spiegazioni. Vedi Mishkin per un riassunto.
- Vedi Taylor, così come la confutazione di Bernanke.
- Vedi Jimenez, Ongena e Peydro.
- Vedi Bullard.
Banca dei Regolamenti Internazionali. 80a Relazione annuale, giugno 2010.
Bernanke, Ben S. ” La politica monetaria e la bolla immobiliare.”Alla riunione annuale della American Economic Association, Atlanta, Ga., Jan. 3, 2010.
Bullard, Giacomo. “Sette facce del pericolo.'”Federal Reserve Bank of St. Louis Review, settembre-ottobre 2010, Vol. 92, n. 5, pp. 339-52.
Gavin, William T. ” Monetary Policy Stance: The View from Consumption Spending.”Economic Synopses, No. 41 (2009). Si vedahttp://research.stlouisfed.org/publications/es/09/ES0941.pdf
Jimenez, Gabriel; Ongena, Steven; e Peydro, Jose-Luis. “Tempi pericolosi per la politica monetaria: cosa dicono ventitré milioni di prestiti bancari sugli effetti della politica monetaria sul rischio di credito?”Documento di lavoro, settembre. 12, 2007.
Mishkin, Frederic S. “Simposio sul meccanismo di trasmissione della politica monetaria.”The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, n. 4, Autunno 1995, pp. 3-10.
Rajan, Raghuram. “Bernanke deve porre fine all’era dei tassi ultra-bassi.”Financial Times, 29 luglio 2010, p. 9.
Taylor, John B. ” Housing and Monetary Policy.”Un simposio a Jackson Hole, Wyo., sponsorizzato dalla Federal Reserve Bank di Kansas City (2007), pp. 463-76. Vedi www.kansascityfed.org/PUBLICAT/SYMPOS/2007/PDF/Taylor_0415.pdf