eind December 2007 realiseerden de meeste economen zich dat de economie vertraagde. Slechts weinigen voorspelden echter een regelrechte recessie. Zoals de meeste professionele voorspellers heeft het Federal Open Market Committee (FOMC) aanvankelijk de ernst van de recessie onderschat. In januari 2008 voorspelde de FOMC dat het werkloosheidspercentage in het vierde kwartaal van 2010 gemiddeld 5 procent zou zijn.1 maar tegen het einde van 2008, met de economie in het midden van een diepe recessie, de werkloosheid was gestegen tot ongeveer 7,5 procent; een jaar later, het bereikte 10 procent.
de Fed gebruikte een tweeledige respons op de recessie en de financiële crisis. Aan de ene kant nam het een onconventioneel beleid aan, zoals de aankoop van $1,25 biljoen aan door hypotheek gedekte effecten.2 aan de andere kant heeft de FOMC in December 2008 zijn rentestreefcijfer verlaagd tot bijna nul en vervolgens zijn voornemen kenbaar gemaakt om gedurende een langere periode een klimaat van lage rente te handhaven.”Dit beleid actie doet denken aan de 2003-2004 episode, toen de FOMC hield haar federale fondsen target rate op 1 procent van juni 2003 tot juni 2004.
onlangs zijn sommige economen begonnen met het bespreken van de kosten en baten van het handhaven van extreem lage korte rente gedurende een langere periode.3
voordelen van lage rentetarieven
in een markteconomie stromen middelen meestal naar activiteiten die hun rendement maximaliseren voor de risico ‘ s die door de kredietgever worden gedragen. Rentetarieven (gecorrigeerd voor verwachte inflatie en andere risico ‘ s) dienen als marktsignalen van deze rendementen. Hoewel het rendement zal verschillen tussen industrieën, de economie heeft ook een natuurlijke rente die afhankelijk is van die factoren die helpen om de gemiddelde groei op lange termijn te bepalen, zoals het sparen en investeren van de natie.4 in tijden waarin de economische activiteit verzwakt, kan het monetaire beleid zijn rentedoelstelling (gecorrigeerd voor inflatie) tijdelijk onder de natuurlijke koers van de economie duwen, waardoor de reële kosten van leningen dalen. Dit wordt ook wel “leunend tegen de wind” genoemd.”5
voor de meeste economen is het belangrijkste voordeel van lage rentetarieven het stimulerende effect op de economische activiteit. Door de rente te verlagen, kan de Fed de bedrijfsuitgaven aan kapitaalgoederen helpen stimuleren—wat ook de langetermijnprestaties van de economie helpt-en kan zij de uitgaven van huishoudens aan huizen of duurzame consumptiegoederen zoals auto ‘ s helpen stimuleren.6 bijvoorbeeld, home sales zijn over het algemeen hoger wanneer hypotheek tarieven zijn 5 procent dan als ze 10 procent.
een tweede voordeel van de lage rente is het verbeteren van de balansen van banken en het vermogen van banken om leningen te verstrekken. Tijdens de financiële crisis bleken veel banken, met name Enkele van de grootste banken, onderkapitaliseerd te zijn, wat hun vermogen om leningen te verstrekken tijdens de eerste stadia van het herstel beperkte.
door de korte rente laag te houden, helpt de Fed het banksysteem te herkapitaliseren door de nettorentemarge (NIM) van de sector te verhogen, wat de ingehouden winsten en dus het kapitaal verhoogt.7 tussen het vierde kwartaal van 2008, toen de FOMC verlaagd zijn federale fondsen target rate naar vrijwel nul, en het eerste kwartaal van 2010, de NIM steeg met 21 procent, het hoogste niveau in meer dan zeven jaar. Toch daalde het bedrag aan commerciële en industriële leningen op de balansen van banken met bijna 25 procent ten opzichte van de piek in oktober 2008 tot juni 2010. Dit wijst erop dat wellicht andere factoren ertoe bijdragen de kredietverlening door banken te beperken.
een derde voordeel van lage rentetarieven is dat ze de activaprijzen kunnen verhogen. Wanneer de Fed de geldhoeveelheid verhoogt, heeft het publiek meer geldsaldi dan het wil vasthouden. In reactie hierop gebruiken mensen deze overtollige saldi om hun aankoop van goederen en diensten te verhogen, evenals van activa zoals huizen of bedrijfsaandelen. De toegenomen vraag naar deze activa, al het andere gelijk, verhoogt hun prijs.8
het verlagen van de rente om de activaprijzen te verhogen kan een tweesnijdend zwaard zijn. Aan de ene kant verhogen hogere activaprijzen de welvaart van huishoudens (wat de uitgaven kan stimuleren) en verlagen zij de kosten van de financiering van kapitaalaankopen voor bedrijven. Aan de andere kant stimuleren lage rentetarieven overtollige leningen en hogere schuldniveaus.
kosten van lage rentetarieven
net zoals er voordelen zijn, zijn er kosten verbonden aan het gedurende langere tijd onder dit natuurlijke niveau houden van de rente. Sommigen beweren dat de lange periode van lage rente (onder de natuurlijke rente) van juni 2003 tot juni 2004 een belangrijke bijdrage heeft geleverd aan de boom van de woningbouw en de duidelijke stijging van de schuld van de huishoudens ten opzichte van de inkomens na belastingen.9 Zonder een sterke verbintenis om de inflatie op de lange termijn te beheersen, is het risico van een hogere inflatie een potentiële kostenpost van de Fed om de reële rente van de federale fondsen onder de natuurlijke rente van de economie te houden. Sommigen wijzen bijvoorbeeld op de jaren zeventig, toen de Fed de rente niet snel genoeg of hoog genoeg verhoogde om wat bekend werd als de grote inflatie te voorkomen.
andere kosten houden verband met zeer lage rentetarieven. Ten eerste zijn lage rentetarieven een krachtige stimulans om te besteden in plaats van te sparen. Op korte termijn maakt dit misschien niet veel uit, maar over een langere periode worden spaarders en degenen die sterk afhankelijk zijn van rente-inkomsten benadeeld door lage rentetarieven. Sinds de piek op $1,33 biljoen in het derde kwartaal van 2008, persoonlijke rente-inkomsten is gedaald met $ 128 miljard, of 9,6 procent.
een tweede kost van zeer lage rente vloeit uit de eerste. In een wereld van zeer lage reële rendementen, individuen en beleggers beginnen te zoeken naar hoger renderende activa. Sinds de FOMC verhuisde naar een bijna-nul federale fondsen target rate, de rendementen op 10-jaar Treasury effecten zijn gedaald, op netto, tot minder dan 3 procent, terwijl de geldmarktrente zijn gedaald onder 1 procent. Natuurlijk hebben de bestaande obligatiehouders in deze periode een aanzienlijke kapitaalstijging gezien. Degenen die echter hogere nominale tarieven wensen, zouden in plaats daarvan geneigd kunnen zijn meer speculatieve, rendabelere investeringen te zoeken.
in 2003-2004 kozen veel beleggers, die met soortgelijke keuzes te maken hadden, ervoor om zwaar te investeren in subprime-effecten op hypothecair onderpand, omdat zij op dat moment als relatief hoog risicogecorrigeerd rendement werden ervaren. Wanneer met economische middelen meer speculatieve activiteiten worden gefinancierd, neemt het risico van een financiële crisis toe—vooral als daarbij buitensporige hoeveelheden hefboomwerking worden gebruikt. In deze geest zijn sommige economen van mening dat banken en andere financiële instellingen de neiging hebben grotere risico ‘ s te nemen wanneer de rente gedurende een lange periode op een zeer laag niveau wordt gehouden.10
economen hebben enkele andere kosten geïdentificeerd die verband houden met zeer lage rentetarieven. Ten eerste, als de korte rente laag is in vergelijking met de lange rente, kunnen banken en andere financiële instellingen te veel investeren in langetermijnactiva, zoals schatkistpapier. Als de rente onverwacht stijgt, zal de waarde van deze activa dalen (obligatieprijzen en rendementen bewegen in tegengestelde richting), waardoor banken aanzienlijke verliezen lijden.
ten tweede vermindert de lage korte rente de winstgevendheid van geldmarktfondsen, die voor veel grote ondernemingen de belangrijkste verstrekkers van kortlopende kredieten zijn. (Een voorbeeld is de markt voor commercieel papier. Van begin januari 2009 tot begin augustus 2010 daalde de totale activa van geldmarktbeleggingsfondsen van iets meer dan $3,9 biljoen naar ongeveer $2,8 biljoen.Tot slot heeft de Fed-President James Bullard van St.Louis betoogd dat de belofte van de Fed om de rente gedurende een “langere periode” laag te houden, kan leiden tot een deflatoire economie in Japanse stijl.11 Dit kan gebeuren in het geval van een schok die de inflatie naar extreem lage niveaus duwt—misschien onder nul. Nu de Fed niet in staat is de rente onder nul te verlagen, kan de feitelijke en verwachte deflatie aanhouden, wat, al het andere gelijk, de reële kosten van het aflossen van de schuld zou verhogen (dat wil zeggen, de inkomens dalen ten opzichte van de schuld).
eindnoten
- deze projecties vormen het middelpunt (gemiddelde) van de centrale tendens van de economische projecties van het FOMC. De centrale tendens sluit de drie hoogste en de drie laagste projecties uit.
- de aankoop van door hypotheek gedekte effecten (MBS) was een belangrijke factor in de meer dan verdubbeling van de waarde van activa op de balans van de Fed. Deze actie wordt soms aangeduid als kwantitatieve versoepeling.
- zie het jaarverslag van de Bank voor Internationale Betalingen (Bib) 2010 en Rajan.
- in dit geval hebben Investeringen betrekking op uitgaven van ondernemingen voor apparatuur, programmatuur en structuren. Dit sluit menselijk kapitaal uit, dat volgens economen ook van cruciaal belang is voor het genereren van economische groei op lange termijn.
- zie Gavin voor een niet-technische bespreking van de theorie die de reële rente koppelt aan de consumptieuitgaven. In dit kader zou het reële percentage negatief moeten zijn als het verbruik daalt.
- door de korte rente te verlagen, heeft de Fed de neiging de lange rente te verlagen, zoals de hypotheekrente of de rente op langlopende bedrijfsobligaties. Dit effect kan echter worden gecompenseerd als de markten merken dat de maatregelen van de FOMC de verwachte inflatie op lange termijn verhogen.
- de nettorentemarge (Nim) is het verschil tussen de rentelasten die een bank betaalt (haar financieringskosten) en de rentebaten die een bank ontvangt op de leningen die zij verstrekt.
- Dit is de standaard monetaristische verklaring, maar er zijn andere verklaringen. Zie Mishkin voor een samenvatting.
- zie Taylor, evenals Bernanke ‘ s weerlegging.
- zie Jimenez, Ongena en Peydro.
- Zie Bullard.
Bank voor Internationale Betalingen. 80e jaarverslag, juni 2010.
Bernanke, Ben S. ” Monetary Policy and the Housing Bubble.”Op de jaarlijkse vergadering van de American Economic Association, Atlanta, Ga., Jan. 3, 2010.
Bullard, James. Zeven gezichten van het gevaar.”Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September-oktober 2010, Vol. 92, Nr. 5, blz. 339-52.Gavin, William T. ” Monetary Policy Standance: The View from Consumption Spendes.”Economic Synopses, No. 41 (2009). Zie http://research.stlouisfed.org/publications/es/09/ES0941.pdf
Jimenez, Gabriel; Ongena, Steven; en Peydro, Jose-Luis. “Hazardous Times for Monetary Policy: wat zeggen drieëntwintig miljoen bankleningen over de effecten van het monetaire beleid op het kredietrisico?”Working Paper, Sept. 12, 2007.Mishkin, Frederic S. ” Symposium on the Monetary Policy Transmission Mechanism.”The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, Nr. 4, najaar 1995, blz. 3-10.
Rajan, Raghuram. “Bernanke moet een einde maken aan het tijdperk van Ultra-lage tarieven.”Financial Times, 29 juli 2010, p. 9.
Taylor, John B. ” Housing and Monetary Policy.”Een symposium in Jackson Hole, Wyo., gesponsord door de Federal Reserve Bank Of Kansas City (2007), blz.463-76. Zie www.kansascityfed.org/PUBLICAT/SYMPOS/2007/PDF/Taylor_0415.pdf