A finales de diciembre de 2007, la mayoría de los economistas se dieron cuenta de que la economía se estaba desacelerando. Sin embargo, muy pocos predijeron una recesión total. Al igual que la mayoría de los pronosticadores profesionales, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) subestimó inicialmente la gravedad de la recesión. En enero de 2008, el FOMC proyectó que la tasa de desempleo en el cuarto trimestre de 2010 promediaría el 5 por ciento.1 Pero a finales de 2008, con la economía en medio de una profunda recesión, la tasa de desempleo había aumentado a alrededor del 7,5 por ciento; un año después, alcanzó el 10 por ciento.
La Fed empleó una respuesta de doble vía a la recesión y la crisis financiera. Por un lado, adoptó algunas políticas no convencionales, como la compra de 1,25 billones de dólares en valores respaldados por hipotecas.2 Por otro lado, el FOMC redujo su objetivo de tipos de interés a casi cero en diciembre de 2008 y luego señaló su intención de mantener un entorno de tipos de interés bajos durante un «período prolongado».»Esta acción política recuerda el episodio de 2003-2004, cuando el FOMC mantuvo su tasa objetivo de fondos federales en el 1 por ciento de junio de 2003 a junio de 2004.
Recientemente, algunos economistas han comenzado a discutir los costos y beneficios de mantener tasas de interés a corto plazo extremadamente bajas durante un período prolongado.3
Beneficios de los tipos de interés bajos
En una economía de mercado, los recursos tienden a fluir hacia actividades que maximizan sus rendimientos por los riesgos asumidos por el prestamista. Las tasas de interés (ajustadas para tener en cuenta la inflación esperada y otros riesgos) sirven como señales de mercado de estas tasas de rendimiento. Aunque los rendimientos variarán de una industria a otra, la economía también tiene una tasa de interés natural que depende de los factores que ayudan a determinar su tasa de crecimiento promedio a largo plazo, como las tasas de ahorro e inversión de la nación.4 En momentos en que la actividad económica se debilita, la política monetaria puede empujar su objetivo de tasa de interés (ajustada por inflación) temporalmente por debajo de la tasa natural de la economía, lo que reduce el costo real de los préstamos. Esto a veces se conoce como «apoyarse contra el viento».»5
Para la mayoría de los economistas, el principal beneficio de los tipos de interés bajos es su efecto estimulante sobre la actividad económica. Al reducir las tasas de interés, la Reserva Federal puede ayudar a estimular el gasto de las empresas en bienes de capital, lo que también ayuda al rendimiento a largo plazo de la economía, y puede ayudar a estimular el gasto de los hogares en hogares o bienes de consumo duraderos, como los automóviles.6 Por ejemplo, las ventas de las casas son generalmente más altas cuando las tasas hipotecarias son del 5 por ciento que si son del 10 por ciento.
Un segundo beneficio de los bajos tipos de interés es mejorar los balances bancarios y la capacidad de los bancos para prestar. Durante la crisis financiera, se comprobó que muchos bancos, en particular algunos de los más grandes, estaban subcapitalizados, lo que limitó su capacidad para conceder préstamos durante las etapas iniciales de la recuperación.
Al mantener bajos los tipos de interés a corto plazo, la Fed ayuda a recapitalizar el sistema bancario ayudando a elevar el margen de interés neto (NIM) de la industria, lo que aumenta sus ganancias acumuladas y, por lo tanto, su capital.7 Entre el cuarto trimestre de 2008, cuando el FOMC redujo su tasa objetivo de fondos federales a prácticamente cero, y el primer trimestre de 2010, el MNA aumentó en un 21 por ciento, su nivel más alto en más de siete años. Sin embargo, la cantidad de préstamos comerciales e industriales en los balances bancarios disminuyó en casi un 25 por ciento desde su máximo en octubre de 2008 hasta junio de 2010. Esto sugiere que tal vez otros factores están ayudando a restringir los préstamos bancarios.
Un tercer beneficio de los tipos de interés bajos es que pueden elevar los precios de los activos. Cuando la Reserva Federal aumenta la oferta de dinero, el público se encuentra con más saldos de dinero de lo que quiere mantener. En respuesta, las personas utilizan estos saldos excesivos para aumentar su compra de bienes y servicios, así como de activos como casas o acciones corporativas. El aumento de la demanda de estos activos, todos iguales, aumenta su precio.8
La reducción de las tasas de interés para aumentar los precios de los activos puede ser un arma de doble filo. Por un lado, el aumento de los precios de los activos aumenta la riqueza de los hogares (lo que puede impulsar el gasto) y reduce el costo de financiar las compras de capital para las empresas. Por otra parte, los bajos tipos de interés fomentan el exceso de endeudamiento y el aumento de los niveles de deuda.
Costos de Tasas de interés bajas
Así como hay beneficios, hay costos asociados con mantener las tasas de interés por debajo de este nivel natural durante un período prolongado de tiempo. Algunos sostienen que el prolongado período de bajos tipos de interés (por debajo de su tipo natural) de junio de 2003 a junio de 2004 fue un factor clave del auge de la vivienda y del marcado aumento de la deuda de los hogares en relación con los ingresos después de impuestos.9 Sin un fuerte compromiso de controlar la inflación a largo plazo, el riesgo de una inflación más alta es uno de los costos potenciales de que la Fed mantenga la tasa real de los fondos federales por debajo de la tasa de interés natural de la economía. Por ejemplo, algunos apuntan a la década de 1970, cuando la Reserva Federal no elevó las tasas de interés lo suficientemente rápido o alto como para evitar lo que se conoció como la Gran Inflación.
Otros costes están asociados a tipos de interés muy bajos. En primer lugar, los bajos tipos de interés proporcionan un poderoso incentivo para gastar en lugar de ahorrar. A corto plazo, esto puede no importar mucho, pero durante un período de tiempo más largo, los tipos de interés bajos penalizan a los ahorradores y a aquellos que dependen en gran medida de los ingresos por intereses. Desde que alcanzó un máximo de 1 1.33 billones en el tercer trimestre de 2008, los ingresos por intereses personales han disminuido en 1 128 mil millones, o 9.6 por ciento.
Un segundo coste de tipos de interés muy bajos fluye desde el primero. En un mundo de rendimientos reales muy bajos, los individuos y los inversores comienzan a buscar activos de mayor rendimiento. Desde que el FOMC pasó a una tasa objetivo de fondos federales cercana a cero, los rendimientos de los valores del Tesoro a 10 años han caído, en cifras netas, a menos del 3 por ciento, mientras que las tasas del mercado monetario han caído por debajo del 1 por ciento. Por supuesto, los tenedores de bonos existentes han experimentado una apreciación significativa del capital durante este período. Sin embargo, aquellos que deseen tipos nominales más altos podrían verse tentados a buscar inversiones más especulativas y de mayor rendimiento.
En 2003-2004, muchos inversores, que se enfrentaban a opciones similares, optaron por invertir fuertemente en valores respaldados por hipotecas de alto riesgo, ya que en ese momento se percibía que ofrecían rendimientos ajustados al riesgo relativamente altos. Cuando los recursos económicos financian más actividades especulativas, el riesgo de una crisis financiera aumenta, especialmente si se utilizan cantidades excesivas de apalancamiento en el proceso. En este sentido, algunos economistas creen que los bancos y otras instituciones financieras tienden a asumir mayores riesgos cuando las tasas se mantienen en niveles muy bajos durante un largo período de tiempo.10
Los economistas han identificado algunos otros costos asociados con tipos de interés muy bajos. En primer lugar, si los tipos de interés a corto plazo son bajos en relación con los tipos a largo plazo, los bancos y otras instituciones financieras pueden invertir en exceso en activos a largo plazo, como los valores de Tesorería. Si los tipos de interés suben inesperadamente, el valor de esos activos caerá (los precios de los bonos y los rendimientos se mueven en direcciones opuestas), exponiendo a los bancos a pérdidas sustanciales.
En segundo lugar, los bajos tipos de interés a corto plazo reducen la rentabilidad de los fondos del mercado monetario, que son proveedores clave de crédito a corto plazo para muchas grandes empresas. (Un ejemplo es el mercado de papel comercial.) Desde principios de enero de 2009 hasta principios de agosto de 2010, los activos totales de los fondos mutuos del mercado monetario disminuyeron de poco más de 3,9 billones de dólares a unos 2,8 billones de dólares.
Finalmente, el presidente de la Fed de St. Louis, James Bullard, ha argumentado que la promesa de la Fed de mantener bajas las tasas de interés durante un «período prolongado» puede conducir a una economía deflacionaria al estilo japonés.11 Esto podría ocurrir en el caso de un choque que empuje la inflación a niveles extremadamente bajos, tal vez por debajo de cero. Con la Reserva Federal incapaz de bajar las tasas por debajo de cero, la deflación real y esperada podría persistir, lo que, en igualdad de condiciones, aumentaría el costo real del servicio de la deuda (es decir, los ingresos disminuirían en relación con la deuda).
Notas al final
- Estas proyecciones son el punto medio (promedio) de la tendencia central de las proyecciones económicas del FOMC. La tendencia central excluye las tres proyecciones más altas y las tres más bajas.
- La compra de valores respaldados por hipotecas (MBS) fue un factor clave para duplicar con creces el valor de los activos en el balance de la Fed. Esta medida se denomina a veces flexibilización cuantitativa.
- Véase el Informe Anual de 2010 del Banco de Pagos Internacionales (BPI) y Rajan.
- En este caso, la inversión se refiere a los gastos de las empresas en equipos, software y estructuras. Esto excluye el capital humano, que los economistas también consideran de importancia clave para generar crecimiento económico a largo plazo.
- Véase Gavin para una discusión no técnica de la teoría que vincula la tasa de interés real y el gasto de consumo. En este marco, la tasa real debería ser negativa si el consumo está disminuyendo.
- Al reducir los tipos de interés a corto plazo, la Fed tiende a reducir los tipos de interés a largo plazo, como los tipos hipotecarios o los tipos de bonos corporativos a largo plazo. Sin embargo, este efecto puede compensarse si los mercados perciben que las acciones del FOMC aumentan la tasa de inflación esperada a largo plazo.
- El margen de interés neto (NIM) es la diferencia entre el gasto en intereses que paga un banco (su costo de fondos) y los ingresos por intereses que recibe un banco por los préstamos que realiza.
- Esta es la explicación monetarista estándar, pero hay otras explicaciones. Ver Mishkin para un resumen.
- Véase Taylor, así como la refutación de Bernanke.
- Véase Jiménez, Ongena y Peydro.
- Véase Bullard.
Banco de pagos Internacionales. 80º Informe Anual, junio de 2010.
Bernanke, Ben S. » Monetary Policy and the Housing Bubble.»En la Reunión Anual de la Asociación Económica Americana, Atlanta, Ga., Jan. 3, 2010.
Bullard, James. «Siete caras del Peligro.'»Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Septiembre-octubre de 2010, Vol. 92, Nº 5, pp 339-52.
Gavin, William T. » Monetary Policy Stance: The View from Consumption Spending.»Economic Synopses, No. 41 (2009). Véase http://research.stlouisfed.org/publications/es/09/ES0941.pdf
Jimenez, Gabriel; Ongena, Steven; y Peydro, Jose-Luis. «Hazardous Times for Monetary Policy: What Do Twenty-Three Million Bank Loans Say About the Effects of Monetary Policy on Credit Risk?»Documento de trabajo, Sept. 12, 2007.
Mishkin, Frederic S. » Simposio sobre el Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria.»The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, Nº 4, Otoño de 1995, pp 3-10.
Rajan, Raghuram. «Bernanke Debe Poner fin a la Era de las Tarifas ultrabajas.»Financial Times, 29 de julio de 2010, p. 9.
Taylor, John B. » Housing and Monetary Policy.»Un simposio en Jackson Hole, Wyo., patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City (2007), pp 463-76. Véase www.kansascityfed.org/PUBLICAT/SYMPOS/2007/PDF/Taylor_0415.pdf