2007.December végén a legtöbb közgazdász rájött, hogy a gazdaság lassul. Azonban nagyon kevesen jósoltak közvetlen recessziót. A legtöbb profi előrejelzőhöz hasonlóan a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság (FOMC) kezdetben alábecsülte a recesszió súlyosságát. 2008 januárjában a FOMC előrejelzése szerint a munkanélküliségi ráta 2010 negyedik negyedévében átlagosan 5 százalék lesz.1 de 2008 végére, amikor a gazdaság mély recesszió közepette volt, a munkanélküliségi ráta körülbelül 7,5 százalékra emelkedett; egy évvel később elérte a 10 százalékot.
a Fed kettős válaszlépést alkalmazott a recesszióra és a pénzügyi válságra. Egyrészt elfogadott néhány nem szokványos politikát, például 1,25 billió dollár jelzálogalapú értékpapír vásárlását.2 másrészt a FOMC 2008 decemberében nullához közeli szintre csökkentette kamatcélját, majd jelezte azon szándékát, hogy “hosszabb ideig” alacsony kamatkörnyezetet kíván fenntartani.”Ez a politikai fellépés a 2003-2004-es epizódra emlékeztet, amikor a FOMC a szövetségi alapok célarányát 1 százalékon tartotta 2003 júniusától 2004 júniusáig.
a közelmúltban néhány közgazdász elkezdte megvitatni a rendkívül alacsony rövid távú kamatlábak hosszabb ideig tartó fenntartásának költségeit és előnyeit.3
az alacsony kamatlábak előnyei
a piacgazdaságban az erőforrások általában olyan tevékenységekre áramlanak, amelyek maximalizálják a hitelező által viselt kockázatok megtérülését. A (várható inflációval és egyéb kockázatokkal korrigált) kamatlábak ezen megtérülési ráták piaci jelzéseként szolgálnak. Bár a hozamok iparáganként eltérőek lesznek, a gazdaságnak természetes kamatlába is van, amely azoktól a tényezőktől függ, amelyek segítenek meghatározni hosszú távú átlagos növekedési ütemét, például a nemzet megtakarítási és beruházási rátáit.4 azokban az időkben, amikor a gazdasági aktivitás gyengül, a monetáris politika (inflációval korrigált) kamatcélját átmenetileg a gazdaság természetes kamatlába alá szoríthatja, ami csökkenti a hitelfelvétel valós költségeit. Ezt néha úgy hívják, hogy “a szélnek támaszkodva.”5
a legtöbb közgazdász számára az alacsony kamatlábak elsődleges előnye a gazdasági tevékenységre gyakorolt ösztönző hatása. A kamatlábak csökkentésével a Fed elősegítheti a beruházási javakra fordított üzleti kiadásokat—ami szintén segíti a gazdaság hosszú távú teljesítményét -, és elősegítheti a háztartások kiadásait az otthonokra vagy a tartós fogyasztási cikkekre, például az autókra.6 például az otthoni értékesítés általában magasabb, ha a jelzálogkamatok 5 százalék, mint ha 10 százalék.
az alacsony kamatlábak másik előnye a banki mérlegek és a bankok hitelezési képességének javítása. A pénzügyi válság idején sok bank, különösen a legnagyobb bankok közül néhány, alulkapitalizáltnak bizonyult, ami korlátozta hitelnyújtási képességüket a fellendülés kezdeti szakaszában.
a rövid távú kamatlábak alacsonyan tartásával a Fed segíti a bankrendszer feltőkésítését azáltal, hogy segít növelni az iparág nettó kamatmarzsát (nim), ami növeli az eredménytartalékát és így a tőkéjét.7 2008 negyedik negyedévében, amikor a FOMC gyakorlatilag nullára csökkentette a szövetségi alapok célarányát, és 2010 első negyedévében a NIM 21 százalékkal nőtt, ami több mint hét év legmagasabb szintje. A banki mérlegben szereplő Kereskedelmi és ipari hitelek összege azonban közel 25 százalékkal csökkent a 2008.októberi csúcsról 2010 júniusára. Ez arra utal, hogy talán más tényezők is segítenek a banki hitelezés korlátozásában.
az alacsony kamatlábak harmadik előnye, hogy emelhetik az eszközárakat. Amikor a Fed növeli a pénzkínálatot, a nyilvánosság több pénzegyenleggel találja magát, mint amennyit meg akar tartani. Válaszul az emberek ezeket a felesleges egyenlegeket arra használják, hogy növeljék áruk és szolgáltatások vásárlását, valamint olyan eszközöket, mint a házak vagy a vállalati részvények. Ezen eszközök iránti megnövekedett kereslet, minden más egyenlő, emeli az árát.8
a kamatlábak csökkentése az eszközárak emelése érdekében kétélű kard lehet. Egyrészt a magasabb eszközárak növelik a háztartások vagyonát (ami növelheti a kiadásokat), és csökkentik az üzleti célú tőkevásárlások finanszírozásának költségeit. Másrészt az alacsony kamatlábak ösztönzik a túlzott hitelfelvételt és a magasabb adósságszintet.
alacsony kamatlábak költségei
ahogy vannak előnyök, vannak olyan költségek is, amelyek a kamatlábakat hosszabb ideig e természetes szint alatt tartják. Egyesek azzal érvelnek, hogy a 2003 júniusától 2004 júniusáig tartó (a természetes kamatláb alatti) alacsony kamatlábak jelentős mértékben hozzájárultak a lakásépítési fellendüléshez és a háztartások adósságának az adózás utáni jövedelmekhez viszonyított jelentős növekedéséhez.9 Az infláció hosszú távú ellenőrzése iránti erős elkötelezettség nélkül a magasabb infláció kockázata az egyik lehetséges költsége annak, hogy a Fed a szövetségi alapok reálkamatát a gazdaság természetes kamatlába alatt tartja. Például egyesek az 1970-es évekre mutatnak, amikor a Fed nem emelte elég gyorsan vagy elég magasra a kamatlábakat ahhoz, hogy megakadályozza az úgynevezett Nagy inflációt.
az egyéb költségek nagyon alacsony kamatlábakhoz kapcsolódnak. Először is, az alacsony kamatlábak erőteljes ösztönzést nyújtanak a megtakarítások helyett. Rövid távon ez nem sokat számít, de hosszabb ideig az alacsony kamatlábak büntetik a megtakarítókat és azokat, akik nagymértékben támaszkodnak a kamatbevételekre. Mivel tetőzött $1.33 billió a harmadik negyedévben 2008, személyes kamatbevétel csökkent $ 128 milliárd, vagyis 9.6 százalék.
a nagyon alacsony kamatlábak második költsége az elsőtől származik. A nagyon alacsony reálhozamok világában az egyének és a befektetők magasabb hozamú eszközöket keresnek. Mivel a FOMC közel nulla szövetségi alap célkamatra költözött, a 10 éves kincstári értékpapírok hozama nettó 3 százalék alá esett, míg a pénzpiaci kamatlábak 1 százalék alá estek. Természetesen a meglévő kötvénytulajdonosok jelentős tőkeérték-felértékelődést tapasztaltak ebben az időszakban. A magasabb nominális kamatlábakra vágyók azonban inkább spekulatívabb, magasabb hozamú befektetéseket kereshetnek.
2003-2004-ben sok befektető, akik hasonló választásokkal szembesültek, úgy döntöttek, hogy nagymértékben befektetnek a másodlagos jelzálog-fedezetű értékpapírokba, mivel akkoriban úgy vélték, hogy viszonylag magas kockázattal korrigált hozamot kínálnak. Amikor a gazdasági erőforrások több spekulatív tevékenységet finanszíroznak, növekszik a pénzügyi válság kockázata—különösen, ha a folyamat során túlzott mértékű tőkeáttételt alkalmaznak. Ebben az értelemben egyes közgazdászok úgy vélik, hogy a bankok és más pénzügyi intézmények nagyobb kockázatot vállalnak, ha a kamatlábakat hosszú ideig nagyon alacsony szinten tartják.10
a közgazdászok azonosítottak néhány egyéb költséget, amelyek a nagyon alacsony kamatlábakhoz kapcsolódnak. Először is, ha a rövid lejáratú kamatlábak alacsonyak a hosszú lejáratú kamatlábakhoz képest, a bankok és más pénzügyi intézmények túlbefektethetnek hosszú lejáratú eszközökbe, például kincstári értékpapírokba. Ha a kamatlábak váratlanul emelkednek, ezen eszközök értéke csökkenni fog (a kötvényárak és a hozamok ellentétes irányba mozognak), jelentős veszteségeknek téve ki a bankokat.
másodszor, az alacsony rövid lejáratú kamatlábak csökkentik a pénzpiaci alapok jövedelmezőségét, amelyek számos nagyvállalat számára kulcsfontosságú rövid lejáratú hitelnyújtók. (Példa erre a kereskedelmi papírpiac.) 2009. január elejétől 2010. augusztus elejéig a pénzpiaci befektetési alapok összes eszköze valamivel több mint 3,9 billió dollárról körülbelül 2,8 billió dollárra csökkent.
végül a St. Louis Fed elnöke, James Bullard azzal érvelt, hogy a Fed ígérete, hogy “hosszabb ideig” alacsonyan tartja a kamatlábakat, japán stílusú deflációs gazdasághoz vezethet.11 Ez olyan sokk esetén fordulhat elő, amely az inflációt rendkívül alacsony szintre—esetleg nulla alá-nyomja le. Mivel a Fed nem képes nulla alá csökkenteni a kamatlábakat, a tényleges és a várt defláció fennmaradhat, ami minden más egyenlő, növelné az adósság kiszolgálásának valós költségeit (vagyis a jövedelmek az adóssághoz képest csökkennek).
végjegyzetek
- ezek az előrejelzések a FOMC gazdasági előrejelzéseinek központi tendenciájának középpont (átlag). A központi tendencia kizárja a három legmagasabb és három legalacsonyabb előrejelzést.
- a jelzálog-fedezetű értékpapírok (MBS) vásárlása kulcsfontosságú tényező volt a Fed mérlegében szereplő eszközök értékének több mint kétszeresére emelkedésében. Ezt a műveletet néha mennyiségi enyhítésnek nevezik.
- lásd a Nemzetközi Fizetések bankjának (bis) 2010.évi éves jelentését és a Rajan-t.
- ebben az esetben a beruházás a vállalkozások berendezésekre, szoftverekre és szerkezetekre fordított kiadásait jelenti. Ez kizárja az emberi tőkét, amelyet a közgazdászok szintén kulcsfontosságúnak tartanak a hosszú távú gazdasági növekedés generálásában.
- lásd Gavin egy nem technikai vita az elmélet összekapcsolása a reálkamat és a fogyasztási kiadások. Ebben a keretben a reálkamatnak negatívnak kell lennie, ha a fogyasztás csökken.
- a rövid lejáratú kamatlábak csökkentésével a Fed hajlamos csökkenteni a hosszú lejáratú kamatlábakat, például a jelzálogkamatokat vagy a hosszú lejáratú vállalati kötvények kamatlábait. Ez a hatás azonban ellensúlyozható, ha a piacok érzékelik, hogy az FOMC intézkedései növelik a várható hosszú távú inflációs rátát.
- a nettó kamatmarzs (nim) a bank által fizetett kamatkiadás (a pénzeszközök költsége) és a bank által az általa nyújtott kölcsönök után kapott kamatbevétel közötti különbség.
- ez a szokásos monetarista magyarázat, de vannak más magyarázatok is. Lásd Mishkin egy összefoglaló.
- lásd Taylor, valamint Bernanke cáfolata.
- lásd: Jimenez, Ongena és Peydro.
- Lásd Bullard.
Nemzetközi Fizetések Bankja. 80. éves jelentés, 2010. június.
Bernanke, Ben S. “monetáris politika és a lakáspiaci buborék.”Az amerikai gazdasági szövetség éves ülésén, Atlanta, Ga., Jan. 3, 2010.
Bullard, James. “A veszély hét arca.”Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 2010. szeptember-október, Vol. 92, 5. szám, 339-52.
Gavin, William T. “monetáris politikai álláspont: a kilátás a fogyasztási kiadásokból.”Gazdasági Szinopszisok, 41. Szám (2009). Lásd: http://research.stlouisfed.org/publications/es/09/ES0941.pdf
Jimenez, Gabriel; Ongena, Steven; és Peydro, Jose-Luis. “Veszélyes idők a monetáris politika számára: mit mond huszonhárom millió banki hitel a monetáris politika hitelkockázatra gyakorolt hatásáról?”Munkadokumentum, Szeptember. 12, 2007.
Mishkin, Frederic S. “szimpózium a monetáris politika transzmissziós mechanizmusáról.”The Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, 4. szám, 1995 Ősz, 3-10.
Rajan, Raghuram. “Bernanke – nak véget kell vetnie az Ultra-alacsony árak korszakának.”Financial Times, július 29, 2010, p. 9.
Taylor, John B. “lakás-és monetáris politika.”Szimpózium Jackson Hole-ban, Wyo-ban., a Kansas City Federal Reserve Bank támogatásával (2007), 463-76. Lásd www.kansascityfed.org/PUBLICAT/SYMPOS/2007/PDF/Taylor_0415.pdf